铜价领先铜矿资本开支
 

来源：Bloomberg，Wind，国金证券研究所

　　今年，受宏观消息影响，铜价保持高位震荡。在美联储加息背景下，铜的金融属性更为凸显。
　　结构性短缺有望改善
　　铜价周期领先铜矿资本开支周期。全球铜矿资本开支周期与铜价波动周期相一致，铜价高涨时，会刺激矿山企业进行投资建设，资本开支增长；铜价下跌时，矿山企业缺乏投资动力，资本开支下滑。铜矿企业进行投资关注铜价上涨的可持续性，因此，铜价开始上涨一段时间后，矿山企业才会进行资本开支。
　　铜矿资本开支指引铜矿产量。铜矿增产依赖矿山持续的资本开支和建设支出，因此，铜矿资本开支对于铜矿产量增速有较强的指引作用。据标普统计，铜矿从被发现到可研结束需要13.4年，之后到开始建设还有约1.9年时间，从开始建设到正式投产需要约3.2年。
　　考虑矿山建设周期，铜矿增产一般会滞后资本开支3—5年。
　　在2010—2011年铜价大幅上涨时期，全球铜矿资本开支跟随铜价显著增长。虽然2016—2019年铜价也有一定程度上涨，但是由于涨幅较低，未能刺激一些成本较高的矿山进行投资。并且，铜矿资本开支并未跟随本轮从2020年开始的铜价上涨周期，在此期间，主要是受全球疫情的影响，铜矿建设周期延后，资本开支持续保持较低增幅。所以，近年来，全球铜矿资本开支未有明显增量，影响矿山扩产速度。
　　今年前三季度，秘鲁和智利铜矿产量相对于2021年均有明显减产，主要原因是铜矿老化、矿石品位下降、安全事故等，上述因素导致铜精矿产量下降。
　　铜精矿供应充足。据ICSG统计，虽然2022年秘鲁和智利铜精矿产量下滑，但是全球前三季度铜精矿产量达到1618.5万吨，同比增长3.62%，其中，中国铜精矿产量124.30万金属吨，同比增长7.74%。2022年1—10月份，我国进口铜精矿2075.99万吨，同比增长8.28%。全球铜精矿总体供应较宽松。
　　铜精矿加工费涨跌由矿产商和冶炼商之间的供求关系决定，矿产产能增速大于冶炼产能增速时，加工费上涨，反之则加工费下跌。零单TC从2021年二季度开始趋势性回升。2022年后，加工费随着铜矿生产情况波动上行，目前已经达到约90美元/吨；11月份，谈判商定的2023年铜精矿长单加工费为88美元/吨，相较2022年上涨23美元/吨。粗铜加工费在2022年内大幅下降，国产粗铜加工费从年初的1400元/吨降至10月份的700元/吨，目前有小幅回升。
　　精矿加工费的趋势性上涨和粗铜加工费的大幅下跌，反映市场对于铜矿供给的乐观预期以及粗炼产能的紧缺。增加的铜精矿产量难以向精炼铜传导，造成铜精矿供应宽松而精炼铜供应紧张的格局，导致铜供应的结构性短缺。
　　据上海有色网和CRU统计，2023年，QuebradaBlanca、Kamoa-Kakula、Quellaveco、巨龙铜矿、Grasberg和Chuquicamata等前期投产矿山产能爬坡，将贡献矿端增量58万吨；OyuTolgoi扩建、Udokan、LasBambas扩建和ElTeniente新采矿面等2023年新投产项目将贡献45.5万吨矿产铜增量。综合爬产和新增项目，2023年，铜的矿端增量将超过103.5万吨。但由于前期铜矿资本开支较低，预计矿端产量增速到2024年又将回落。
　　新增冶炼产能缓解供应紧张
　　今年1—10月份，我国电解铜产量906.4万吨，同比增长5.8%；我国进口电解铜260.8万吨，同比增长12.3%。
　　据上海有色网统计，2022年，我国新增粗炼产能58万吨，新增精炼产能95万吨；2023年，国内新增粗炼产能将回落至46万吨，新增精炼产能回落至83万吨。粗炼产能有所增加，能够一定程度上缓解粗铜供应短缺的现状。
　　基本面看，全球铜供需格局将维持紧平衡。据CRU测算，虽然2023年铜精矿产量增速达到4.8%，但由于粗铜产能较缺，矿端增量难以传导到冶炼端，电解铜产量增速仅为3.4%，电解铜库存低位对铜价有较强支撑。预计2023—2025年全球铜供应将维持紧平衡状态。（作者单位：国金证券）