3月底，全球铜价呈现震荡走势，铜价表现相对抗跌，在3月份国内制造业PMI跌破50%分水岭的情况下，铜价也并没有随之大幅下跌。 

        从宏观层面来看，海外通胀继续高企，美联储等海外央行货币政策收紧的步伐，落后于通胀和通胀预期。全球大宗商品供应偏紧、劳动力市场结构性紧张、薪资增长、国内能源价格高企等因素继续推高铜价。 

        国内方面，3月份，受疫情影响，制造业供应和需求双弱。从规模以上工业企业利润等指标来看，当前国内经济存在放缓压力，一方面，需求指标走弱，如规模以上工业企业营收同比增速下降，工业企业产销率和出口交货值同比增速下降；另一方面，原材料价格高企，抑制终端消费，规模以上工业企业每百元主营业务成本在1—2月明显上涨。但是，在疫情导致需求受到抑制的同时，供应同样因为物流不畅而偏紧，利多铜价。此外，虽然经济指标疲软，但是稳增长预期不断升温，这也是铜价坚挺的主要原因。 

        高铜价对消费的抑制将长期存在，而美联储加息步伐不及通胀上升预期，美元实际利率回升缓慢。在滞胀风险下，铜作为对冲通胀的资产，受到全球资本的青睐。短期铜库存偏低，铜价很难深度下跌，但是，铜价积累了诸多利空因素，在高位继续做多的安全边际并不高。 

        铜矿供应恢复 精铜恢复缓慢 

        3月份，进口铜精矿加工费持续上涨，铜精矿供应相对宽松。3月30日，中国铜原料谈判小组(CSPT)召开线上会议，敲定今年二季度铜精矿现货加工费（TC）指导价为80美元/干吨。一季度，CSPT现货TC指导价为70美元/干吨。3月份，Mysteel干净铜精矿综合TC的滚动月均价为70.3美元/干吨。据亚洲金属网调研数据，截至3月21日，20%进口铜精矿加工费升至79美元~84美元/吨，在前一交易日一度升至83美元~88美元/吨，创下2019年1月份以来最高纪录。 

        3月下旬以来，国内废铜供应相对偏紧，尤其是《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》（财政部税务总局公告2021年第40号）对废铜回收有一定的影响。而疫情进一步影响废铜的运输，导致废铜供应略微偏紧。冶炼厂原材料并不紧张，阳极铜进口量在今年1—2月份同比大幅增长，其中，2月份，阳极铜进口同比增长55%，达到10.6万吨。 

        3月份，季节性检修和疫情，导致冶炼厂精炼铜发货受到影响，精炼铜在华东和华南等地持续去库存，刺激铜现货保持升水。据上海有色网调研数据，3月31日，上海、浙江、江苏和广东佛山等地精炼铜社会库存下降至12.44万吨，低于去年同期的31.74万吨。 

        由于进口亏损，上海保税区铜到港数量不多，报关进入国内市场的量也不多。我的有色网调研数据显示，截至3月31日，上海保税区铜库存下降至22万吨，去年同期为42.2万吨。3月30日，LME三个月铜进口盘面亏损为488元/吨。 

 消费疲软 没有太大改观 
       
        近期，因为上海发生疫情，电解铜物流仓储和下游加工企业正常生产受影响。3月31日，广东地区下游企业出现少量备货的情况，电解铜成交略有好转。天津市场电解铜散货成交异常，长单交付量出现下降，现货交易几乎停滞。3月31日，天津市场电解铜价格下跌280元~300元不等，主流升贴水在贴水20元至升水20元/吨区间成交，下游企业拿货不积极，主要因月底资金紧张和消费低迷所致。 

        从铜杆市场看，据Mysteel调研，铜杆企业普遍反馈，下游企业拿货意愿低，精铜杆市场以按需采购为主。由于3月底江苏、上海疫情管控升级，部分铜杆企业进入停产检修状态，预计华东地区铜杆消费短期难有较大改善。天津某线缆生产企业表示，因为临近季末，企业资金压力骤增，基本维持以刚需采购为主，散单拿货寥寥无几。广东某铜杆生产企业表示，当前企业产成品库存维持低位，成交主要为长单交付。 

        汽车行业，3月份最后一周，乘用车市场销售数据依旧没有改善。中国乘用车联合会数据显示，3月份第四周，总体狭义乘用车市场零售达到日均3.9万辆，同比下降29%，相对今年2月份第四周销量下降46%。受疫情影响，初步估算，3月份，狭义乘用车零售量在158万辆左右，同比下降10.4%。 

        房地产方面，3月份以来，部分城市房地产成交量回升。但是，各线城市表现有所分化，三、四线城市房地产市场还在继续调整，市场完全企稳尚需时日。 

        美联储加息对铜价抑制作用减弱 

        当前，海外宏观环境越来越向滞胀靠拢或逼近。历史经验表明，美联储加息周期大多数时候无法遏制通胀攀升势头。 

        为了缓和通胀压力，美国政府在供应端也在尝试解决方案。一方面，美国放宽来自欧洲国家产品的进口关税。从今年6月1日起，美国每年可免税从英国进口50万吨钢铁产品、900吨未锻造铝产品以及1.14万吨锻造铝产品等，超额进口部分将缴纳关税。同时，英国将取消对价值超过5亿美元的美国出口商品的报复性关税。另一方面，美国恢复对从中国进口的产品的关税豁免。美国当地时间3月23日，美国贸易代表办公室表示，将恢复部分中国进口商品的关税豁免。此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项。该规定将适用于去年10月12日至今年12月31日之间进口自中国的商品。 

        从通胀和美元利率来看，美联储加息落后于通胀及通胀预期，这意味着美元实际收益率回升缓慢，这也是滞胀期一个重要特点，这使得铜价对美联储加息带来的利空弱化。截至3月30日，尽管10年期美债收益率突破2.4%，但是10年期TIPS收益率依旧没有回到正值上方，在负的实际利率情况下，铜依旧是对冲通胀的重要资产。 

        当前市场的交易滞胀逻辑，体现在美债收益率曲线逼近倒挂或者部分期限美债收益率利差已经倒挂。截至3月30日，10年期美债和2年期美债收益率利差收敛至0.6%，3年期美债和10年期美债收益率已经出现了倒挂。 

        从历史经验来看，在滞胀期商品价格触顶回落拐点，可能始于新一轮衰退，铜价也不例外。短期利率的走势主要取决于货币政策，而长期利率从根本上反映的是市场对未来经济增长和通胀的预期，更多体现在GDP名义增速的变化上。美国加息周期都有一个共同的特点，就是加到最后，收益率曲线变得十分平坦甚至倒挂，十年和两年的利差会降到零甚至零以下。历史上，美国在加息周期中，出现过长债收益率止步不前的情景，尤其以2004—2006年的“格林斯潘之谜”现象最为出名，接着就是2015-2018年加息周期。 

        美国历史上也出现过几次央行资产负债表收缩的情形，之后美国经济增速均出现下滑。最近的一次是在2000年，美联储资产规模收缩了近9%，此后就发生了互联网泡沫破灭。 

        在供应缺乏弹性的情况下，只有出现需求塌陷，价格才会出现触顶回落。而历史上美联储加息，并没有带来包括原油、天然气和农产品价格触顶下跌，而是加息后的经济衰退，才引发商品价格拐头向下的理性修复。 

        稳增长加码预期升温 

        目前，无论市场从月度指标，如制造业PMI、规模以上工业企业利润、产销率和出口交货值等指标来看，还是30个大中城市房屋销售面积等指标，都可以体现国内经济供需双弱的特征。 

        1—2月份，规模以上工业企业营收同比增长13.9%，相较于2021年的19.4%增速下降5.5%，但是不匹配利润增速将近30%的下降幅度。营收下降是利润下降的一个原因，营业成本的上升是主导利润下降的另一个原因。1—2月份，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为83.91元，创下2020年11月份以来最高纪录。 

        从规模以上工业企业产销率和出口交货值来看，销售下降意味着需求端在降温，但更多的是高价格对需求的抑制。1—2月份，规模以上工业企业产销率下降至97.3%，创下2020年6月份以来最低纪录，出口交货值同比增速下降至16.9%。 

        从制造业先行指标来看，3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比2月份下降0.7%，低于临界点。分项指标显示，生产指数为49.5%，比2月份下降0.9%，表明制造业生产景气度回落；新订单指数为48.8%，比2月份下降1.9%，表明制造业市场需求有所减弱。 

        笔者发现，虽然国内经济指标疲软，并没有造成铜价下跌，但是，制造业PMI和铜价出现短期的背离。从历史经验来看，二者是呈现较为稳定的正相关关系。为何会出现制造业PMI和铜价背离？笔者认为，除了供应受疫情干扰、低库存和海外投资需求等因素之外，很大可能是因为稳增长政策加码的预期。3月29日，国务院常务会议要求，部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长。此外，中国人民银行第一季度例会认为，要稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。 

        高铜价对消费的抑制会长期存在。从历史经验来看，能源危机过后欧美经济衰退概率很大，而国内稳增长关键在于保供稳价，因为高价格对消费的抑制作用，才是经济下行的根本原因。未来国内政策可能会调整，不再单纯刺激需求，而是增加供应，铜价也在积累潜在的下跌风险。（作者单位：宝城期货）