关于中国宏观经济分析，大家可能看的听的都非常多了。我今天的汇报是基于两方面展开：第一是我们在十几年的研究工作中形成的独特的方法论，第二是资本市场所关注的核心问题。这个方法论可能不是大家熟悉的宏观经济的基本原理，而是立足资产配置的需要，抓大放小，从大处着眼，从小处着手，去理清资本市场的宏观逻辑。其背后的哲学可以分为三个层面。第一，所有的金融资产的收益都来自实体经济的回报，实体经济是分析金融市场的根本。第二，所有的经济运行是由多主体共同作用的结果。第三，新兴市场的特点，决定了政府和制度作用可能更加明显，我们不能忽略制度的变量。

　　

从资产配置的需要出发，下面主要谈三个问题。第一是中国经济中长期的看法，第二是2016年与过去相比的不同，第三是大类资产配置的看法。

　　

中国经济中长期看法

　　

只有看清楚长期，才能看清楚短期，所以首先要对中国经济中长期有一个判断。这轮中国经济调整实际上跟过往经济调整都不太一样，更多的呈现了内因外因叠加导致的调整的特征，这决定了这轮调整可能比历史上任何一次调整时间都要长一些。大家都认同中国经济出口投资双轮驱动的旧经济循环模式已经打破，大家的分歧主要在于能否以及如何建立一个新循环。未来的新循环大概有三种可能。

　　

第一种循环是继续走老路，继续通过投资和出口推动经济增长，这种循环需要以世界经济繁荣为前提。

　　

第二种循环是通过内需扩大消费，通过消费通过国内市场消化过剩产能形成一个中国特有的大国发展模型，通过内循环代替过去的外循环。

　　

第三种循环，既不能够靠外需重振中国经济，也没有办法通过重振内需来消化过剩产能，不可避免只能步日本的后尘陷入通货紧缩螺旋。

　　

是否能避免中等收入陷阱取决于改革是否释放制度红利

　　

由于世界经济相对是一个不可控因素，并且世界经济在可预期的将来可能很难形成06年07年的那样的超级繁荣。对于中国经济前景的判断实际上就取决于中国能不能通过改革释放制度红利，使得中国潜在的巨大的大国市场优势转变为具体的有效的实际的需求。假如说能，那么我们就能走大国内需主导的经济模式，保持中高速增长。假如说不能，就会不可避免的落入中等收入陷阱的宿命。从十八大以来的中国经济政策组合来讲，我们一直在强调改革红利，强调制度红利，强调技术红利，实际上是希望通过规则的重塑来提高全要素生产率来保证中国还能有比较快的增长。

　　

从次级贷危机之后中国的实际来看，可以说是既有成绩，也有遗憾。成功的方面，我们已经通过需求管理政策成功避免了经济硬着陆，使得中国经济结束了L型的一竖，开始走一横。不太成功的方面是由于种种原因，到现在为止可能还未形成一个新的增长动力，目前经济增长基础仍然很脆弱，并且由于一味的拖底使得过往就存在的矛盾正在逐渐的积累，压力越来越大。从这个角度来讲，L型底部能够维持多久，未来是触底回升还是再探新低就取决于能不能有新宏观管理政策来解决这些问题。

　　

供给侧管理

　　

实际上这也就是中央去年11月提出供给侧改革的背景。关于供给侧改革大家讨论非常多，但是分歧仍然非常大，甚至可以说褒贬不一。我们是从去年10月份开始研究供给侧改革，我们觉得可以从三个角度对供给侧改革进行把握。

　　

首先，供给侧改革这个提法是第一次提出，但实际上十八大以来一直在进行供给侧改革。比如大众创业万众创新为代表的新增长点的培育。目前的供给侧管理实际上是产业结构调整的一种方式。只不过说过去政策着力点更多是做加法，而现在着力点更多是做减法，通过去库存去产能去杠杆降成本来实施。

　　

第二，供给侧改革的核心目标是提高企业的投资回报率，通过提高企业的投资回报率使留下的企业能够维持正常的生产经营。同时也能够通过有吸引力的投资回报率来吸引更有效率的资金进入，使得产业结构在增量和存量上达到均衡。从这个角度来讲，僵尸企业的去化不单对于行业内其他存量企业有利，而且通过释放资源也对其他行业发展非常有利。

　　

第三，应该站在中国经济全局角度来看中国的供给侧管理，供给侧管理对中国经济的影响是全方位的。中国式的供给侧管理至少包括5大市场的出清，这实际上也提供了一个判断供给侧管理是不是有效果是不是成功的标准。这五大市场出清分别是实体经济的出清，汇率市场的出清，利率市场的出清，股票市场的出清以及就业市场的出清。

　　

2016年更有可能呈现宽货币弱经济格局

　　

2016年中国经济与过去最大的不同就在于供给侧改革。这样一个冲击可能是好的，比如说缩短中国经济调整期、带来一些行业的逆袭。同时可能也有不好的一方面，比如带来的破产失业债务等风险显性化。总体上看我们对未来两三年中国经济的判断是经济继续筑底、利率继续走低、汇率可能继续面临贬值压力。

　　

由于改革是需要有人承担代价，承担代价的主体更多是政府，因此我们认为在供给侧管理的背景下，货币政策宽松毋庸置疑。以市场利率来衡量，我们预测10年期国债收益率可能会下探到1.8％左右，1年期基准利率可能下降到1％以下。以货币供给量M2衡量，M2增速可能保持在12％以上。这方面大家可以多关注下2015年以来出现的新迹象，我把他总结为宽货币弱经济。这与过去常见的强货币强经济或者弱货币弱经济非常不同，其背后的原因在于跟过去相比货币派生的机制发生了非常大的不同。具体体现为两个替代：

　　

第一个替代是以央行的公开市场操作、创新性金融工具以及地方债务的置换替代了外汇占款的下降，第二个替代是以金融体系内货币的派生替代了过去金融和实体之间的派生。应该说第一个替代是一个效果不错的尝试，可以解决外汇占款下降之后中国的基础货币投放问题。而第二个替代则是金融内循环，则产生了新的问题。正是这个原因，有一部分央行人士包括市场人士反对货币政策过于宽松，认为这个会助长资产泡沫不一定能支持实体经济。

　　

如何改变金融的内循环让更多资金流入实体经济是一个现实问题。因噎废食不足取，无视问题也不足取。我们认为2016年货币政策的优化将更多体现在宽货币和结构调整政策的结合。首先要保证货币供给充足，社会融资成本包括利率的下降；第二要通过更多的产业政策和定向的指引来重点支持那些应该加杠杆的行业。我们猜测1月份包括2月份信贷的天量很大程度上投向了国家支持的可以加杠杆的领域，比如说是房地产，国家公布的5大项22小项的转型项目、地方基础设施投资等。

　　

一揽子供给侧管理的政策的落实有助于缩短中国经济的调整期，我们对于中国经济的未来并不悲观。在2015年6月份我们写过一份报告讨论中国经济复苏的逻辑以及可能会在什么时间触底回升，到目前为止我们的结论依然维持。我们认为在2018年之后中国经济有望结束调整步入新的周期。政治逻辑判断的依据在于政府的第二届任期，改革红利在前期布局的基础上开始落地生根产生效益。而从市场逻辑来看5到10年的时间基本上可以形成市场的出清。这些变化将反映在价格的变化上，建议大家高度的关注PPI变化。这轮产业调整非常严重，主要体现在PPI通货紧缩时间之长超出历史上任何一个时期，现在已经持续47月的负增长。若是伴随着需求的企稳供给的去化能够看到PPI跌幅趋缓，能够保持2到3的正增长，就意味着企业有动力去投资，经济就有望步入一个正向循环，中国经济就有望进入一个新的周期。

　　

防守为主，伺机反击

　　

基于2018年之后中国经济步入新周期的判断，我们认为在2018年之后全球资金会增配人民币资产，中国届时会出现一个类似2006年2007年的流动性和经济基本面共同驱动的大牛市。

　　

而在之前中国经济仍要经历一个筑底期和风险释放期，大类资产配置应该以风险防范为主。

　　

作为基准配置的话我们可以配置两类资产。一是利率债以及高品质债为代表的避险类资产。因为我们认为利率仍将下行。这类资产尽管收益率下降，还是会有稳定的回报。二是一线地产。在三大利好的推动下，一线地产价格的上涨不可避免。第一是人口净流入，第二就是行业政策和货币政策总体宽松，第三就是供给偏少。

　　

对于高风险偏好的投资者，可以关注两类投机型资产。一是黄金。按照道理在通货紧缩背景下黄金没有太大的避险价值，但是现在两方面可能对黄金配置比较有利，一是战争的风险，地缘政治的风险，另外一个就是通货膨胀的预期。二是原油等大宗商品。大宗商品是所有资产里面调整最充分的资产。在这种情况下无论是经济企稳或者供给侧改革见效，或者是世界经济超预期向好的变化都会使得超跌之后的大宗商品有一个非常快速的反弹。当然我们强调这只是一个反弹，从稍微长的时间来讲，大宗商品可能会面临两大现实的制约。第一就是经济发展转型对大宗商品的依赖可能会下降，第二就是科技的进步，可能会使得有些新材料新能源对大宗商品形成替代。这需要时间去检验。

　　

赚钱不能忘记风险，最后给大家提示三方面的风险。最早是在去年是10月份我们年度投资策略报告会上提出来的。第一类风险是人民币超预期贬值带来的风险。这在今年1月份已经看到了。我们觉得未来可能会再次出现这种风险。第二类风险是由于刚兑被打破债务违约导致的流动性冲击的风险。市场担心央行政策从紧，也会导致成流动性冲击，也是属于这类风险。第三类风险就是地缘政治包括ISIS、朝鲜半岛危机等等地缘政治风险。

　　

以下是现场问答环节：

　　

Q：供给侧改革在海外是否有参考先例？

　　

A：由于各个国家特殊的国情，供给侧改革可以完全参考的案例不多，比如现在大家讨论比较多的里根经济学，撒切尔经济学当时是希望解决滞涨的问题，而我们目前解决的是通货紧缩的问题。假如非得关注海外的话，日本当时的供给侧管理背景是产业过剩，成本优势下降，通货紧缩，可能跟中国有点类似，大家可以关注一下日本的供给侧改革政策措施以及影响。

　　

Q：关于中国经济，我们都看到目前是转型期，而在收益率陷阱背景下，国内先进型企业未形成规模效应，低端产业面临淘汰，人才衔接不足是否会造成大面积失业？

　　

A：静态的来看，假定现在的产业结构只做减法不做加法的情况下，毫无疑问，生产效率的提高以及僵尸企业的退出都会导致大面积的失业问题。那么要解决这个问题，要从2个方面来着手，其实已经在做了，第一就是大力发展能够吸纳劳动力的服务业 ；第二就是通过走出去，输出产能，输出劳动力来缓解就业压力。当然大家一直在讨论的大众创业，万众创新，实际上也是希望通过创业来解决一部分就业问题。也是属于这个范畴。

　　

Q：请教慧勇老师，宽货币会不会引发通货膨胀？

　　

A：如果能够出现通货膨胀的话，我们是求之不得的。为什么？因为我们希望改变通货紧缩大家不投资不消费这种格局。如果能有适度的通货膨胀的话就意味着，投资回报率提升，以及消费信心的改善，这对于中国经济是非常有利的。因此大家不用太担心通货膨胀，在目前这个阶段应该欢迎通货膨胀的到来。而从投资时钟这个角度来讲，大家应该看到在经济衰退的后期经济复苏的前期适度的通货膨胀对于权益类投资是非常有利的，也不应该过于担心物价上涨。

　　

Q：今年海外市场的宏观环境，有没有重要事件需要关注？

　　

A：今年的海外应该说是动荡比较显著，重点关注三方面的事情。第一是美联储加息的进程，美联储8次会议每次的会议我们都高度关注。第二我们要重点关注以原油为代表的去产能的状况以及大宗商品价格走势，这个我们要关注主要的产油国，沙特、伊朗、俄罗斯、美国等相关政策以及相关会议的进展。第三我们要关注的就是欧洲银行业债务的情况。前期德银债务危机应该说是只是一个开端，我了解可能欧洲银行存在普遍性不透明，存在风险可能也是比较大的。值得我们进一步跟踪。

　　

Q：您是否会认为， 一带一路对中国目前经济复苏会起到很大的作用？ 一带一路目前贡献率很小，但在比如说五年后， 对中国的GDP中会有多大的贡献率呢？

　　

A：我非常看好一带一路，无论对于中国还是对于世界尤其是沿线国家都有非常大的促进作用。一带一路可以比作是中国的第二次入世，假如说第一次入世是占领发达市场的话，第二次入世可以让我们占领发展中国家的市场。但是也必需认识到一带一路这一宏伟战略需要相当长的时间才能完成。由于这些相关的国家更多的是发展中国家，从目前来看经济普遍不振，另外政治也面临诸多的变局，因此可能需要很长一段时间才能达到我们设想的效果。以5年来看的话，还是很难给出一个准确的数字。

　　

Q：在五个出清后，有没有可以更大的社会问题，比如严重就业问题而影响到中国经济恢复的推迟？

　　

A：假如真能实现实体、汇率、利率、股票、就业的出清，中国经济就真的告别最坏，步入新周期。我比较担心的是市场出清过程中会形成一些风险点，使得政策出现反复，市场预期出现反复。这一方面会使得去产能并不如预期顺利。另一方面也可能会使得中国经济调整的时间要比我们预期要长。

　　

Q：您在演说中提到货币会继续保持12％的正增长，但目前经济增长率确维持6％左右通胀率维持不前，这样下去是否会对汇率造成很大压力？

　　

A：在其他因素不变的情况下，货币供给量的增加会降低货币的吸引力，使货币会面临贬值压力。但是在经济下滑风险显现的背景下不作为守汇率是守不住的，只要中国经济增长的问题解决了，中国汇率的压力才能化解。通过宽货币来稳定经济培养新的经济增长点，短期对汇率不利，但如果经济好了，最终是有利于人民币汇率，我们预计人民币会呈现NIKE型走势实际上就是这个逻辑。