中美周期错位
　　警惕阶段共振下行
　　中国经济延续弱复苏态势，海外经济有韧性，美联储降息年内难见。铜价总体缺乏明确趋势导向，中期铜市“低库存”格局迎来转机。贵金属短期上涨可能面临逆风，中长期仍具备多头配置价格。
　　国内经济复苏斜率偏弱，政策保持发力预期。从驱动因素来看，消费是今年经济复苏的主要驱动因素，但内生性动力不足使得消费年内或保持温和增长；投资则受房地产下滑和基建、工业投资增速放缓的影响，整体比较疲软；出口受海外经济回落的影响，预计全年保持零增长。
　　海外经济缓衰退，美国居民超额储蓄依然充足，年内经济仍有支撑。从目前美国经济数据来看，服务业、居民消费等关键经济领域仍有较为亮眼的表现。房地产领域新开工有改善，且房地产价格走强，也符合超额储蓄对美国经济的支撑状况，预计年内美国经济衰退的概率仍然较小。从中长期来看，高利率环境将增加金融系统风险，提升经济衰退可能。
　　7月份，美联储如期加息25个基点，基本符合市场预期。美联储本次议息会议声明与主席鲍威尔表态“偏鸽派”，声明并未明确给出未来加息路径，鲍威尔同样没有强调6月份点阵图的指引，而是强调未来会议决议将依赖于数据，联储官员尚未做出任何决定。紧缩政策的落地以及对未来“偏鸽派”的表态带动了美元与美债利率的回落，铜与贵金属价格受到提振，出现小幅反弹。此外，本次联储会议对美国经济的定性较此前更加积极，且不再将衰退作为年内基准假设，这也对铜价形成一定的利多支撑。
　　远期政策预计将跟随通胀变化路径摇摆。尽管美国通胀回落较为顺畅，但是核心通胀仍距联储政策目标较远，且当前美国经济与就业仍保持了相当的韧性，因此联储大幅转“鸽”的可能性有限。
　　海内外政策周期错位，国内待发力，海外远降息。国内方面，当前经济弱复苏、房地产库存偏高，市场对政策加码预期增强。但政策推出有掣肘，财政收入实际下降和地方政府负债偏高。海外方面，美联储降息动力不足。美国就业市场依旧强劲，核心通胀仍表现出了较大的黏性。
　　中美欧库存周期错位，警惕阶段性共振下行。中国处于主动去库尾声，但地产或制约补库强度。海外相对国内仍处于去库的较早期阶段，而国内补库存周期尚未开始，且未来强度或受限，未来仍易出现同向去库压力，拖累消费。
　　逻辑转轨窗口临近
　　沪铜价格破而后立
　　今年上半年，铜价表现为高位震荡，阶段性有趋势性回落，主要受预期和现实的博弈驱动。跨市方面，今年以来，国内经济呈现弱复苏态势，人民币总体表现为贬值，因此，尽管现货升水不低，但进口盈利窗口在大多时间保持关闭。在跨期方面，国内一季度现货累库超过往年，月差处于负值，在二季度后库存持续去化至较低水平，月差逐步上行。
　　今年上半年的全球铜供应过剩17万吨，其中，境外过剩13万吨，国内过剩4万吨。实际库存变化与平衡的差异主要来自海外，焦点主要在隐性库存流出、再生消费弹性与供应增量风险。
　　第一，隐性库存预计15万~20万吨，流出冲击将集中在三季度。非洲因政治因素影响发运，积累15万~20万吨隐性库存，导致上半年全球铜累库幅度不及预期。该部分铜预计在6月底—9月份逐步兑现，兑现节奏会影响全球库存变化。
　　第二，再生消费弹性预计修复相对有限。在弹性测算下，全年消费端弹性测算量级在30万~40万吨，上半年按再生铜杆估算已经兑现27万吨，下半年对精铜替代或边际减弱。下半年废铜宽松度退坡，对精铜替代性转弱。
　　第三，铜供应增量兑现有风险。从三季度开始，国内冶炼厂进入检修量较低的阶段，冶炼硫酸供应预计有所增加，而下游的化肥行业需求并不乐观，硫酸胀库风险不容忽视，可能对铜冶炼产量造成影响。此外，再生铜宽松度退坡可能导致粗铜偏紧张，不利供应增量兑现。
　　需求端，今年全球铜消费预计增长约4%，下半年全球增速放缓至3%。国内消费高增的主要驱动还是房地产竣工的支撑。今年房地产竣工明显修复，并提振后周期的家电行业，但展望下半年需警惕房地产竣工后续走弱。新能源领域仍是重要提振，房地产旧动能与新能源将形成合力。海外消费在高利率背景下仍逐步走弱，房地产及耐用品消费有压力，预期增速0.5%。
　　供应端，全球粗炼“瓶颈”消退，供应保持高增长，全年增长约4%，下半年增长约5%。去年供应释放受制于粗炼“瓶颈”，今年在项目投放下粗炼“瓶颈”消退。此外，废铜供应改善，预计供应增长4%。铜精矿环节增量预期有所下修，结合粗炼项目增量69万吨，预计铜矿仍是过剩格局，量级约23万吨。今年废铜供应改善，预计精铜增量110万吨左右，增长约4%。其中，中国增量96万吨，海外增量14万吨。
　　基于以上预期，笔者认为，年内累库幅度相对偏小，增速1%，低库存改善的确定性并不高，且考虑到废铜、隐性库存流出节奏以及硫酸胀库的不确定性，预计年内铜市仍处于低库存改善的过渡阶段。
　　从中期来看，铜市低库存格局或迎来转机。过去3年，铜矿产能平均增约4%，而粗炼产能增长3%，导致矿到原生铜产出受阻，从而累积约60万吨库存。而2024—2025年，海内外粗炼项目储备较足，粗炼产能预计增加约300万吨，每年增长约7%，远高于终端消费的3%，维持了2年的低库存格局有望迎来拐点。
　　展望2024—2025年，消费存在逆风，主要因为美国经济衰退的压力和国内地产的影响。基于假设，笔者认为，中期供应增速中枢为3%，且2024—2025年消费面临海外衰退与国内地产竣工拖累的逆风压力，铜低库存格局在中期可能迎来改善。
　　绝对价格上缺乏趋势性机会，阶段性可能有向下合力。预计下半年LME 3月合约核心波动区间在7600美元~8900美元/吨，均价8200美元/吨。沪铜主力波动区间在61500元~72000元/吨，均价66000元/吨。四季度关注库存周期向上预期带来多配机会。预计三季度国内平衡仍明显强于海外，关注跨市反套机会。
　　预期抢跑短多有风险
　　金银市场中期不悲观
　　今年上半年，贵金属绝对价格主要受海外政策及风险预期摇摆的影响，整体表现为高位震荡。年初到2月初，市场延续交易加息尾声预期，实际利率下跌。但进入2月份后，因通胀韧性，市场担忧加息或未能如期中止。3月份，美国银行业危机爆发，避险情绪叠加降息预期下，实际利率跌至年内低点。5月中旬至今，加息预期再度反复，避险情绪也有所缓和，实际利率持续反弹。结构上，金银比受利率影响走势呈N型，受汇率波动影响，内盘价格强于外盘，其中白银波动大于黄金。
　　从短期来看，贵金属价格的上涨可能面临逆风。一是当前贵金属绝对价格经历3月份的上涨后已经到了较高水平，由于预期交易的抢跑，部分衰退风险及降息预期已被市场计价。二是美联储预计年内难以降息。美国经济有望在未来3~6个月仍保持韧性，一是超额储蓄的支撑可能持续，二是紧货币向紧信用的传导仍然较缓慢，美联储降息动力不足。此外，通胀超预期也导致美联储转“鸽”有掣肘。基准假设下，年内不仅难见到降息开启，很可能再加息1~2次。
　　从中长期来看，美联储加息临近尾声，美债实际利率有下行趋势，高利率环境下流动性风险带来避险情绪，贵金属具备多头配置价值。从政策周期来看，当前处于临近美联储加息尾声与降息周期前夕的时间节点，加息尾声与降息周期前的贵金属多数上涨。同时，高利率环境对流动性抑制开始显现，美国经济韧性趋势向下，长端利率回落仍是大趋势。此外，在高利率环境的大背景下，金融系统流动性相对脆弱，欧美中小银行风险与商业地产有“爆雷”可能，从而形成流动性风险的避险支撑。
　　品种方面，白银库存支撑仍在，库存继续去化。2022年，白银在供需失衡以及印度的补库驱动下经历了一轮前所未有的去库，伦敦银库存降至有数据记录以来的历史低点。尽管当前印度补库已经告一段落，但是白银的低库存格局依旧存在。当前，全球白银显性库存约为3.86万吨，创2016年11月份以来新低，且仍在持续去库。供需矛盾带来的低库存格局，对白银价格仍有一定支撑。
　　从中长期来看，在避险情绪、美联储降息预期的利好下，贵金属仍是极佳的多头配置资产。但考虑到贵金属当前价格已经提前计价部分衰退预期和降息预期，表明多贵金属策略有抢跑现象，且结合当前短端利率或仍在未来3~6个月保持高位，短期贵金属价格可能仍面临逆风，上涨开启可能仍需等待，基准假设下或在四季度。预计下半年Comex黄金核心波动区间在1860美元~2100美元/盎司，均价1980美元/盎司；沪金主力核心波动区间在445元~460元/克，均价455元/克；Comex白银核心波动区间在19美元~26.5美元/盎司，均价24美元/盎司；沪银主力核心波动区间4800元~5900元/千克，均价5600元/千克。多头交易偏左侧，卖出看跌期权降低成本。（作者单位：金瑞期货）