一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价大幅反弹，出乎市场预料。铜价在周处经过两个交易日的偏强震荡后便开始向上突破。我们在上周周报指出短期宏观风险缓和、低库存对铜价带来支撑，但是本周低库存转变为向上驱动，主要原因在于市场情绪被能源问题点燃。海外的能源问题目前日益成为困扰冶炼企业生产的首要问题，本周相继有海外两家大型锌生产商宣布因为能源问题调整产出，受到市场的广泛关注。铜库存处于低位且同样受到海外能源问题影响，资金重新涌入铜市场进行买入，反而本周宏观因素对铜价的影响较低。市场开始更加聚焦于铜现货的紧缺。我们认为在能源问题出现缓解之前，可能铜价仍然易涨难跌，加之库存处于低位，且扭曲供应的因素如果不得到缓解，库存可能仍将处于低位，因此铜价反弹并没有结束。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端转变为back结构，正如我们在节前的报告中指出，对于月间套利，在contango比较大的时机仍然可以考虑介入正套头寸。此前COMEX近端有所走弱，主要在于美国当时宏观指标的走弱反映了经济活动的动力有所下降，不利于COMEX的继续去库，同时也可以看到库存逐渐回升，目前来到了5.65万吨附近，但是近期累库的迹象似乎有所减弱。我们认为再往后库存大概率仍将更倾向于下降，美国的经济活动也只是暂时出现波动，并不会立刻丢失动能，并且目前中国方面去库幅度较快，海外的铜将更多去往中国市场，COMEX继续大规模交仓的可能性不大，因此对于COMEX的月差而言，呈现back结构可能会更是一种常态。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价显著反弹，节奏与COMEX基本一致。上周的上涨主要是受到外盘的带动，不过从国内而言，也有一些利多因素。一方面市场在预期房地产政策边际放松，上周一度有彭博消息称抵押贷款的审批速度会加速，另一方面市场在预期降准的可能性。目前进入金九银十传统旺季，但是国内旺季消费仍待验证。在国内整体低库存的背景下，低库存对铜价边际支撑作用增强。需求方面，进入11月除了电力行业用铜会有一定的季节性表现之外，包括家电和汽车等领域的消费估计很难有超预期表现，需要关注在高价格之下废铜的流出情况，以及库存的去化情况。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线近端继续维持back结构，并且维持着相对陡峭的结构。目前国内精铜社会库存持续去化，尤其广东地区库存的连续下降已经降至历史低位区间。我们在此前周报中曾反复指出：对于沪铜的月差可以考虑一定的正套头寸，目前这一策略完全兑现。对于后市，我们认为正套头寸仍然有继续获利的空间。主要在于目前国内废铜供应仍然紧张，且目前已经进入金九银十，下游消费即使不出现较大的改善也有足够的动能在环比上维持。当然近期铜价反弹，精费价差有所走阔，可能会刺激部分废铜流入市场，对精铜的基差和月差带来一定冲击，没有正套头寸的可以暂时不用介入。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心有所下移，正套仍然是更合适的头寸。我们一度看好反套头寸，但是比价并没有很好的体现反套头寸的逻辑，反而是目前海外库存持续去化，矛盾开始激烈的情况下，正套仍然是最优的选择。目前的正套是基于海外库存持续快速下降、价差结构处于历史高位水平等因素，后续海外去化的库存可能陆续进口至国内，弥补国内的缺口，国内库存进一步去化的空间会受到抑制，在这种情况下，海外可能还是强于国内，因此正套逻辑仍然有一定的持续性。